也許是由于創新周期所致，似乎每隔兩到三十年就會出現一批強大的企業，其商業模式無懈可擊，幾乎不可能有一個可以成功挑戰它們的世界。增長前景幾乎得到了保證，投資者開始相信它們統治地位是永久的；它們的股票越來越被視為“no-brainers”的投資。

半個世紀之前，華爾街迷上了一批成為“Nifty Fifty”的股票指數。這些都是大型且盈利穩定的藍籌公司，它們都在快速增長、不斷擴展的市場中占據主導地位。他們包括可口可樂、迪士尼和3M 這樣的大公司，從1960年代后期開始，該指數的表現均優于其他所有指數。1973年熊市嚴重時，“Nifty Fifty”的股票最初表現良好，持續了數月之久，證明了它們的彈性。

大約在二十年前，出現了一批新的。隨著互聯網的普及，出現了技術、媒體和電信領域的大型高質量公司，即所謂的TMT股票。那個時代一些偉大的成長型公司包括思科系統，英特爾公司和高通?。

舉兩個過去半個世紀的例子。1720年的南海公司股票泡沫，最偉大的數學家艾薩克·牛頓憑借其敏銳的判斷力與堅定的自信，果斷采取了跟投的策略，幾乎全虧了。當本杰明·格雷厄姆在1940年代警告投資者時，“某一行業顯而易見的增長前景，并不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤”。

我們再一次進入了容易的時代，收獲了一些世界上有史以來最有價值的公司。回到19世紀的Robber Barron時代，才能發現某種程度上標普500指數的6大公司可能主宰經濟。Facebook、亞馬遜、Netflix、微軟、蘋果和谷歌被稱為FANMAGs目前似乎主導著當今的數字經濟。

如果有關于未來不屬于這些偉大的公司的任何疑問，那么它們的估值也不會這么高。看漲情緒推動它的股票達到歷史最高水平，比2月份大流行前的高點上升了三分之一。

大型資本化公司如此高的市盈率的實際效果意味著，少數公司已經并將繼續對股票市場帶來巨大影響。這確實是前所未有的。截至8月底，標普500指數中前6名，羅素1000指數中前5名占投資組合價值的37％。

這扭曲了人們對華爾街和華爾街今年表現之間似乎存在分歧的看法。股票市場在這一年中處于上升狀態，但是除了幾只比較亮眼的股票外，股票市場表現不佳。

根據基石宏觀研究的數據，在標普500指數中，超過100家公司的股價仍比高點低50％或更多，而平均股價仍比峰值低28.4％。例如，今年迄今為止，中型價值股票下跌了15％，小型股票下跌了18％。

通過多元化的指數來判斷美國股票市場，代表著對少數股票的集中押注。具有諷刺意味的是，人們退休保障可能取決于少數股票的成敗。

那么，歷史能告訴我們什么是“no-brainers”股票嗎？

首先，看數字。簡而言之，FANMAGs股票的整體當前收益率為1.6％，但是由于利潤的增長，其預計收益率為2.4％。相比之下，其他標普500公司的收益率為5％。最初的2.4％的收益率看似并不吸引人，但市場對FANMAGs收益的預期是每年增長15％至18％。這意味著市場認為，FANMAGs的產量將在未來8-10年內翻一番。

相比之下，假設趨勢線每年以5％的速度增長，則標普500其余部分的預計收益率在十年內為8.14％。

有一種說法，這些優越的商業模式具有獨特的安全性，因為它們具有卓越的業務模型、規模和增長前景。在某些領域，他們的現金流的可預測性與債券沒有什么不同，只是更好，因為它們會增加。

因此，例如，如果您是養老金計劃經理，有必要放眼長遠，與10年期政府債券的0.68％相比，FANMAGs可能是一個有吸引力的選擇。請記住，債券的微不足道的收益率是固定的。

其次，隨著股票達到樂觀的泡沫，許多未能參加到這場毫無疑問牛市的投資者產生了對錯過時機的恐懼感，這就為最后的瘋狂購買奠定了基礎

特斯拉不屬于FANMAG，過去通常被視為具有先發優勢的電動汽車公司，但新的說法出現了。為了證明自去年以來股價上漲10倍是合理的，特斯拉現在被吹捧為人類交通轉型中的“品類殺手”。

第三，當趨勢轉彎，“no-brainers”的股價下跌時，這僅僅是由于人們對增長前景的樂觀情緒降低了。它們可能會在未來幾年繼續快速增長，但是如果對增長率的預測降低，那么令人失望的回報率以及股市本身都會隨著這些指數的下跌而下降。

第四，回到上面提到的三個TMT時代的公司。高通股價創下歷史新高后的二十年，高通的股東終于解套了發，但思科和英特爾的長期股東仍然處于虧損狀態。

關于“股市”，標普500指數花了近十年的時間才能再次達到“Nifty Fifty”的水平，而從TMT泡沫中恢復則用了13年的時間。這次恢復時間可能會更長。

毫無疑問，令投資者失望的主要原因是資本主義。重要的是要了解較低市盈率的含義。目前，FAANG的定價是假設他們的收入將永久增長15％。如果明天該假設發生變化并且市場增長假設下降到驚人的12％怎么辦？從數學上講，股票將下跌26％。如果增長假設下降到10％怎么辦？股票將再下跌18％。

因此，根據投資者增長的假設，股價在100美元的股票將跌至60美元左右，而投資者的增長率假設從每年15%降至10%。如果以歷史為鑒，美國大型企業的平均收益將增長5%。

如果價格目前為100美元，而投資者最終以仍然可觀的7％增長假設為基礎，那么股價將再下跌23％，至47美元左右。

關鍵在于不斷增長的增長假設和低利率導致股價急劇上漲。早在去年，蘋果股價隱含著增長7 – 8％的預期。他們去年的收入確實增加這么多。那么，如何計算過去幾個月蘋果股價的3倍漲幅呢？情緒已經改變。增長假設的乘數效應導致了出色的業績。現在，蘋果被認為是12-15％的預期。

不斷擴大的增長假設對增長起到了乘數效應。一旦增長假設受到市場參與者的質疑，這將對下跌產生倍增作用。

FANMAGs的價值約為7.2萬億美元，大約是標普500指數其他494個成分股的總價值的四分之一。如果他們的內含增長假設正確，那么FANMAGs在20年內的市值將接近120萬億美元，而標普500指數組合的其余部分的市值將達到60萬億美元左右（假設樂觀的5％增長率）。換句話說，如果今天對這六個FANMAGs進行正確估值，那么它們的價值將是二十年來其他494家公司總和的兩倍。

現在，沃倫·巴菲特表示，總市值占美國國民生產總值（GNP）的比例可能是衡量任何特定時刻估值水平的最佳單一指標。在TMT泡沫最嚴重時，這一比率達到了創紀錄的1.4倍，這意味著股市估值過高。在2008-2009年的大衰退中，這一比率低至0.56倍，這意味著價值被嚴重低估。現在是1.8倍，意味著估值嚴重高估。

如果在接下來的二十年中，經濟以每年3％的速度增長，這是一個相當樂觀的假設，那么20年后的國民生產總值仍將只有40萬億美元。這是一種挑戰，即六家公司的價值不僅可能是標準普爾500指數中第二大494家公司價值的兩倍，而且其交易額是國民生產總值的3倍。

這只是時間問題，風頭正勁。

本文作者Marty Leclerc，原載于福布斯網站，清研智庫李梓涵編譯