目前，中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融開放正處于一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點。

由于COVID-19大流行和貿(mào)易局勢緊張，目前外部下行風(fēng)險占主導(dǎo)地位，國內(nèi)市場亟待升級，以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新。最近起草的 “十四五 “規(guī)劃強調(diào)了以創(chuàng)新為導(dǎo)向的發(fā)展戰(zhàn)略。雖然已經(jīng)采取了許多措施，但如何有效地為創(chuàng)新提供資金仍然是中國面臨的首要挑戰(zhàn)之一。

研發(fā)（R&D）支出是衡量創(chuàng)新投資的常用指標(biāo)。創(chuàng)新投資通常是長期的，往往會耗盡企業(yè)的內(nèi)部資金。外部資金的可用性對于試圖創(chuàng)新的企業(yè)來說至關(guān)重要。

根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，1996-2017年，中國研發(fā)支出占GDP的比例經(jīng)歷了穩(wěn)步增長，從0.56%上升到2.12%。與2017年領(lǐng)先的工業(yè)國家相比，中國的研發(fā)比例比美國低0.7個百分點，比日本低1.1個百分點。過去幾十年，更多的資源被分配到資本支出上。

未來幾十年的關(guān)鍵問題是中國的金融體系如何更好地支持創(chuàng)新投資。有證據(jù)表明，更好地獲得股權(quán)市場融資，可以大幅提高長期研發(fā)投入，提高創(chuàng)新績效。信貸市場發(fā)展對固定投資有正向影響，但對研發(fā)影響為零或負(fù)向。

最近的證據(jù)表明，信貸市場發(fā)展對增量創(chuàng)新有積極影響，增量創(chuàng)新由實用新型專利的數(shù)量和引用率來體現(xiàn)。但它對實質(zhì)性創(chuàng)新有負(fù)面影響，由發(fā)明專利的數(shù)量和引用率來代替。股權(quán)市場的發(fā)展會帶來較高的實質(zhì)性創(chuàng)新，但對增量創(chuàng)新并不重要。

中國的金融市場仍以銀行業(yè)為主，尤其是國有銀行。直接融資市場發(fā)展較差。銀行融資包括銀行信貸、信托貸款、委托貸款和銀行承兌匯票，占全國社會融資總量的比重從2002年的87.2%下降到2019年的70%。

企業(yè)債券、股權(quán)融資等直接融資占全國社會融資總量的比重由2002年的5%上升到2019年的12.3%。但股市的作用并沒有隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速增長而上升，可能是因為金融監(jiān)管的嚴(yán)格。根據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，通過股市融資的比例從2002年的4.6%下降到2019年的2.9%。

資本賬戶自由化或?qū)⒃趧?chuàng)新中發(fā)揮重要作用，為外部融資提供便利，促進(jìn)競爭，加強公司治理。2019年以來，中國采取多項措施放寬對外資金融機(jī)構(gòu)的所有權(quán)和牌照限制。這種金融開放使得在中國經(jīng)營的外商獨資或多數(shù)外資金融機(jī)構(gòu)數(shù)量大幅增加。但這些外資金融機(jī)構(gòu)仍然面臨著資本外流的不確定性、人民幣匯率的不靈活和債券市場的分割等經(jīng)營問題。

證據(jù)還顯示，資本賬戶自由化的創(chuàng)新促進(jìn)效應(yīng)可能會受到金融發(fā)展和制度質(zhì)量等國家具體特征的影響。這意味著，各國必須達(dá)到一定的金融和體制發(fā)展門檻，才有望從金融開放中獲益。

展望未來，改善外部融資渠道將對促進(jìn)中國的創(chuàng)新起到至關(guān)重要的作用。

中國應(yīng)穩(wěn)步向國內(nèi)外民間資本更廣泛地開放國內(nèi)金融市場。這包括完成利率自由化，實現(xiàn)浮動匯率，促進(jìn)跨境資本流動，降低民營和外資金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)入壁壘。

中國還需要通過加強直接融資的作用來重組金融體系。應(yīng)取消對股票市場的限制，促進(jìn)多層次股票市場的發(fā)展。股權(quán)市場、包括股票市場以及風(fēng)險投資和私募股權(quán)市場，是重要的實質(zhì)性發(fā)明。應(yīng)減少股票市場干預(yù)，將首次公開發(fā)行的審批制轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?。完善退出機(jī)制，可以提高股票市場的流動性和效率。

金融自由化的順序也很重要。消除國內(nèi)金融市場的扭曲比外部金融一體化更為重要，不僅對經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，而且對經(jīng)濟(jì)效率也很重要。資本賬戶改革，從緩解金融約束、促進(jìn)投資平滑化的角度看，資本流入可能優(yōu)于資本流出。

除非中國國內(nèi)金融體系進(jìn)一步開放，制度質(zhì)量得到改善，否則金融體系的快速開放可能導(dǎo)致金融不穩(wěn)定甚至金融危機(jī)，而不是更有效地促進(jìn)創(chuàng)新。

來源：East AsiaForum，作者王勛北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心研究員，清研智庫李梓涵編譯